A Vodafone-ügy újabb részletei: pontosan mit is vesz a magyar állam és a 4iG párosa?

Több cikkben is foglalkoztunk már azzal, hogy a tőzsdén jegyzett 4iG Nyrt. 51 százalékos és a magyar állam 49 százalékos részvételével magyar befektetők szeretnék megvenni a Vodafone hazai cégét. A bejelentés után két nappal egyre többet lehet tudni, már alaposabb, részben személyes háttérbeszélgetések megszervezésére is lehetőség nyílt. A témáról korábban itt és itt is írtunk részletesen.

Ki keresett meg kit?

Eldöntendő kérdésnek tűnik, hogy vajon ki kezdeményezte az adásvételt. Ha egyenes választ szeretnénk adni, akkor a válasz úgy szól: a vevő, vagyis a magyar fél. Ám, mint hallottuk, ennél bonyolultabb volt a helyzet.

A pénzügyi befektetők, illetve a hedge fundok között vannak úgynevezett „aktív”, vagy „aktivista” befektetők, akik arról ismertek, hogy nemcsak tulajdonolják a cégeket, de erős ráhatással igyekeznek őket jobb működésre is rábírni.

Az Egyesült Államokban Carl Icahn a legismertebb aktivista, Európában a svéd Cevian Capital. Utóbbi a Vodafone-ba is beszállt, és mint az FT, majd a Times írta, restrukturálásra akarta rábírni a Vodafone-t. Azt javasolta, hogy a brit cég adjon el eszközöket, javítson az idegen tőke arányán.

Mint hallottuk,

a Vodafone valóban el is hintette a piacon, hogy megválna egyes cégeitől és keresi a partnereket, a jó lehetőségeket.

Ugyanakkor ezt a tárgyalást konkrétan a magyar fél kezdeményezte, amelyik szeretett volna a hazai kínálatból egy nagy távközlési céget venni, de belátta, hogy a Magyar Telekom „más kávéház”. A két további jelölt, vagyis a Vodafone és a Yettel (korábban Telenor) közül azért hajlott a vevő inkább az előbbi felé, mert annak eladási nyitottsága és cégstruktúrája is vonzóbb volt.

Ott torony volt

Ennek megértéséhez egy sok iparágban is ismert angol kifejezést kell behoznunk, az unbundlingot, vagyis a szétválasztást. Hogy ezt megértsük, nézzünk meg néhány iparági példát.

• A repülésben valaha olyan cégek működtek, amelyek egyszerre voltak légitársaságok, üzemeltettek repülőtereket, illetve végeztek földi kiszolgálást, aztán ezek szétváltak.
• Az energetikában szabályozási kényszer hatására történt meg ez. Ma más végzi az áram- vagy a gázpiacon a hálózat működtetését, és más adja el magát a villamos energiát és a földgázt.
• A távközlési piacon ez az unbundling úgy zajlott le, hogy a távközlési cégek elkezdték kiszervezni az infrastruktúrát, vagyis a tornyokat és más hálózati eszközöket.

De miért érdemes kiszervezni ezeket a részeket? Állítólag azért, mert a távközlési operáció és az ingatlanüzlet (tornyok bérbeadása) nagyon más, eltérő a finanszírozás, a kockázat, a nyereségtermelő képesség, tisztább modellt teremt, ha ez külön van. Más az, ha a tornyok bérlése költség, és más az, ha őket amortizálni kell.

A Vodafone mindenesetre 2019-ben jelentette be, hogy kiszervezi az európai toronyüzletágát. Ez a cég lett a Vantage Towers, amely Európa legnagyobb toronyportfólióját birtokolja, jelentős infrastruktúrája van Németországban, Olaszországban, Spanyolországban és az Egyesült Királyságban. Egy korábbi cikk alapján tíz piacon összesen 61 700 tornyot kezel.

Magyarországon is ez a cég az egyik vezető toronyvállalat, a honlapja szerint 2100 bázisállomása van, amivel a második legnagyobb piaci szereplő.

De miért ez volt vonzó?

Felmerülhet a kérdés, hogy a magyar vevőnek miért ez a modell volt a vonzó. Mint hallottuk, valójában több lehetőség is napirenden volt. A saját építkezés (frekvenciavásárlás) vagy a piaci célpontok közül a Yettel megvásárlása – de ott az infrastruktúra minden eleme külön cégben van (CETIN), az egészet együtt kellett volna megvenni. Ez nagyon drága lett volna, ráadásul a cégnek a tulajdonosa is elzárkózott az eladástól,

„bár van olyan lány, aki nagyon határozottan mondja, hogy ő nem táncol, de aztán mégis boldog, amikor felkérik”.

A Vodafone egy olyan modellt választott, amelyben a passzív eszközeit (torony, vastraverz, földtulajdon, földbérleti szerződések) kiszervezte, de az úgynevezett aktív eszközök (a 4G, 5G technológia eszközei, szoftverek, erősítők, antennák) a Vodafone tulajdonában maradtak.

Mi ez, zsákbamacska vagy róka fogta csuka?

Elsőre nem hangzik jól. Tehát a magyar vevők olyan céget vesznek, amelyik nem is birtokolja a szolgáltatáshoz szükséges alapvető eszközöket? Nem kockázatos ez? Az iparági szakemberek szerint igen és nem.

Mint hallottuk,

a Vodafone és a Vantage Towers szerződéseit a vevőjelölt még nem ismerheti, majd az átvilágításnak kell megvizsgálnia ezeket.

Éppen ezért még egyáltalán nem biztos, hogy a nem kötelező szándékból valóban megállapodás is lehet. Mivel a tranzakciók világában mindenki egy kevert magyar–angol nyelvet használ, itt is ilyen kifejezést hallottunk:

ez a business nem must have, hanem nice to have.

Amit talán úgy fordíthatnánk, hogy amennyiben a szerződések nem megnyugtatóak, akkor nem lesz tranzakció, de azért egyik forrásunk azt is leszögezte, hogy a két fél (mobiloperátor és toronytulajdonos) egymásra van utalva.

„Ez egy róka fogta csuka helyzet, a mobilcéget nem lenne könnyű más infrastruktúrára áttelepíteni, de a toronycég sem örülne, ha ócskavasként kellene a hardverét értékesíteni.”

Egyetlen adalék erről: a magyar vevő (vagyis a 4iG és az állam furcsa mixe) a Digi nevű szolgáltató infrastruktúráját is birtokolja, amiben lehet szinergia, de persze pusztán ezen az infrastruktúrán nem menne el a Vodafone.

A vásárlást bejelentő közlemény mindenesetre 150 milliárd forintos szinergiáról ír – hogy ez reális-e eléggé nyitott kérdés, de vélhetően valami ilyesmikre „gondolhatott a szerző”.

Mennyi az annyi?

Egészen szélsőséges véleményeket hallottunk arról, hogy maga a 715 milliárd forintos szerződéses érték mennyire reális. Mielőtt vállalatértékelési szakemberré válnánk, kezdjük egy érdekességgel. Ha két tőzsdei cég bejelent egy tranzakciót, akkor eltérő lehet az árral kapcsolatos narratívájuk a befektetőik felé:

• a vevő azt akarja bizonyítani, hogy olcsón vett,
• az eladó azt, hogy drágán adott el.

A Vodafone angol nyelvű közleménye azt írja, hogy a 715 milliárdos ár a 2022. március 31-én végződő 12 hónapos időszak korrigált EBITDA-jának (a kamatfizetés, adózás és amortizáció előtti konszolidált nyereség) 9,1-szerese. A 4iG ugyanerre 7,7-szeres árat tett közzé.

A különbségre vélhetően a 4iG közleményének angol nyelvű változata világít rá, amely szerint

az ügylet értéke nem tartalmazza az IFRS 16 lízingkötelezettségeket.

Biztosan nem tudjuk, hogy ez mit jelent, de olyan értelmezést hallottunk, hogy éppen a cikkünkben fent már taglalt földbérletek számítása különböző, de a nominális forintár ugyanaz (715 milliárd forint).

Egyelőre a cég legújabb üzleti évének EBITDA-ja nem ismert. Mindenesetre volt, aki szerint a brit eladó nem sokat gondolkodott, mert az ajánlat a cég 2020–2021-es pénzügyi számai alapján remek volt. Más szerint a vevő olyan csoportot épít, amelybe magas áron is szükség volt egy zászlóshajóra, ráadásul a formálódó csoportban azért elég sok casht termelő elem lesz immár együtt.

Tapasztalatunk szerint a legegységesebb kritikát azzal vívta ki a tranzakció, hogy az állam miért 49 százalékkal száll be.

Ez a maximális állami pénzügyi segítség úgy, hogy azzal ne járjon irányítói szerep.

Ráadásul úgy, hogy már meredeken rosszabbak a finanszírozási körülmények, mint amikor a tárgyalások elkezdődhettek.

Mi lehet a finanszírozás?

Végül egy visszatérő kérdés: hogyan lehet ezt az egészet finanszírozni? A legnagyobb kockázatot a magyar adófizető futja, hiszen az állam is vásárol, de a 4iG-nek is vannak közösségi forrásai (NKP és egyebek). Sokkal megnyugtatóbb lenne a helyzet, ha a piacról, részvényágon, nemzetközi részvénykibocsátással vagy átváltoztatható kötvénnyel is lehetne segíteni a vásárlást.

Igen ám, de a tervezett 2022-es ügyletzárásig semmiképpen nem valósítható meg az a londoni vagy frankfurti másodpiaci tőzsdei megjelenés, amit Jászai Gellért 2021-ben a Portfolión vizionált.

„Azon viszont már gondolkodunk, hogy a 4iG megjelenjen a nemzetközi tőkepiacokon, mondjuk dual listing keretében, amellyel nem csak a magyar, hanem külföldi tőzsdén vagy tőzsdéken is elérhetőek lennének a vállalat részvényei. Európában két ilyen helyszínt látunk, Frankfurtot és Londont. Ez már nem egy távoli terv, a Rheinmetall is támogatná törekvéseinket, ők érthető okokból inkább a frankfurti tőzsdén történő megjelenésünket szorgalmazzák.”

Lehet reális?

Korábban a tőzsdén jegyzett NER-es cégek közül az Opus Global próbált nemzetközi befektetők felé nyitni, de az igencsak szedett-vedett portfólió (építőipar, élelmiszeripar, mezőgazdaság, turizmus, energetika) nem győzte meg a külföldi invesztorokat.

A 4iG készülő portfóliója már tisztább, hiszen infokommunikációs struktúrával rendelkezik és a nagy német katonai cég, vagyis a Rheinmetall a német, a Vodafone a brit befektetőknek lehet ismerős, vagyis a csoport tőzsdei megjelenítésével talán meg lehet próbálkozni, de biztos, hogy

a befektetők azért megvizsgálnák, hogy a cég kulcsembere, Jászai Gellért nem úgynevezett PEP-e, vagyis nem politically exposed person, mert a politikailag érintett személyek által dominált cégekbe nehezebb egy invesztornak befektetni.

HR-kihívás

Végül egy érdekesség: olyan cég válthat tulajdonost, ahol viszonylag sok külföldi szakember dolgozik. Forrásaink azt is elmesélték, hogy valamikor a választások környékén hirtelen megváltozott a Vodafone HR-politikája, a neves fejvadászcég segítségével zajló keresések elhaltak, megálltak (vélhetően a hazai board már tudott a várható változásról). És mivel a Vodafone itthon is erősen nemzetközi vezetésű csapat (Amanda Nelson az első ember), az biztos, hogy a sikeres tranzakció után nagy mozgásra lesz szükség a cégnél.